主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-太深是一种什么体验，太深是不是不好40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiā太深是一种什么体验，太深是不是不好ng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 太深是一种什么体验，太深是不是不好