核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)边际贡献的计算公式是什么呀城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(边际贡献的计算公式是什么呀yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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