来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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