文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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