“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(j十二生肖中张牙舞爪是哪些动物iàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuà十二生肖中张牙舞爪是哪些动物i)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游十二生肖中张牙舞爪是哪些动物家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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