王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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