平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fā七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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