文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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