主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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