摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　浙k是浙江哪个城市的　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款浙k是浙江哪个城市的仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 浙k是浙江哪个城市的