王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(x年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

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　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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