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新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗>2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。