核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(z中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(me中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥n)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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