摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　5公里是多少米 5公里是多少步从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多65公里是多少米 5公里是多少步36亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 5公里是多少米 5公里是多少步