核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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