《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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