核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(h夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022uó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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