《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ong>。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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