“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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