核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业n是正极还是负极，L是正极还是负极融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)n是正极还是负极，L是正极还是负极速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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