来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机1km等于多少米 1km是不是1公里的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de1km等于多少米 1km是不是1公里)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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