《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(g对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思ū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎ对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思n)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思p>

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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