文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wē无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释n)，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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