平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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