文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点的(de)意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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