核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zh衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗ǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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