来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个几近是什么意思，几近什么意思拼音过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速几近是什么意思，几近什么意思拼音相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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