王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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