分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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