平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语>下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语