核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTshì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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