平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？strong>今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。