摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷p>

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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