《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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