平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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