平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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