《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī乔布斯为什么把苹果给库克)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(me乔布斯为什么把苹果给库克n)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后乔布斯为什么把苹果给库克，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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