核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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