文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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