分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771正、异、新，正异新的区分亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名正、异、新，正异新的区分义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末<正、异、新，正异新的区分strong>M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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