来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(hu华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ò)币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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