分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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