“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎ反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数o)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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