核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动吴亦凡现在在哪里关着。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(吴亦凡现在在哪里关着yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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