核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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