《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径