平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗>。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。