摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗