分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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