平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后钟南山为什么被说成钟百亿劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序钟南山为什么被说成钟百亿，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)钟南山为什么被说成钟百亿款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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